10 Jun Diccionario holdout: guía rápida para asomarse a las tres cláusulas legales que explican la pelea buitre
Por Laura García
Encriptado en oscuros tecnicismos, el juicio con los holdouts puede convertirse rápidamente en un laberinto insalvable. Pero finalmente, agotados los lentos vericuetos de los tribunales, entramos en tiempo de definiciones. Aunque aún es posible que la resolución vuelva a demorarse hasta 2015, la Corte Suprema de los Estados Unidos bien podría finiquitar en los próximos días esta interminable batalla entre el deudor recalcitrante y los depredadores seriales por usar los términos que, en señal de escaso aprecio, los jueces supieron aplicar alguna vez a la Argentina y que Cristina utilizó para denostar a los fondos buitres.
Si usted abandonó hace rato, puede ser un buen momento para retomar. Abrirse paso en esa mata cerrada de jerga legal es posible. Tres ásperas cláusulas legales, que han sido invocadas hasta el cansancio en argumentos propios y ajenos, contienen la llave de esta pelea y todas sus implicancias. Asómese y decodifique la cuestión holdout.
Pari passu
La cláusula de los buitres
Está extendida al punto de la ubicuidad. Casi no hay emisión soberana que no la contenga (suele estar enunciada ya en la primera página de todo prospecto) pero lo cierto es que no existe un acuerdo claro sobre qué significa. Repetida en los contratos casi como fórmula vacía u ornamental, por más de 100 años ningún acreedor pudo demandar con éxito a un país por incumplir el pago de su deuda. Pero el fondo Elliott -el mismo que hoy enfrenta a la Argentina- cambió la historia en el 2000 cuando se amparó en esta olvidada provisión contractual -que en latín significa a igual paso- para lograr que un tribunal de Bruselas ordenara a Perú pagar.
Hasta entonces, la interpretación más aceptada era la de un seguro que evitaba que el emisor de una deuda otorgue cualquier tipo de prioridad de cobro o preferencia entre acreedores. Pero la teoría de Elliott -que desempolvó en el caso argentino-propone un pacto de solidaridad forzosa entre bonistas al entender que nadie que haya participado de un canje puede recibir un pago sin que el resto, que prefirió rechazar la oferta, también lo haga.
Puede que sea una cláusula ambigua, que sobrevivió durante largas décadas en los contratos al punto de que su verdadero alcance terminó tan borroneado que dio pie a interpretaciones aberrantes.
En todo caso, la Argentina quedó presa de esta peculiar aproximación a esa reliquia legal. Debió suspender indefinidamente la Ley Cerrojo y reabrir el canje precisamente para demostrar -tardíamente, claro- la voluntad de dar el tratamiento igualitario a todos los acreedores que exige la cláusula. Pero el planteo de los buitres no está satisfecho. Si la Justicia se pronuncia en forma definitiva en su favor y la Argentina intenta pagar al resto de sus bonistas sin acatar, esos fondos serán interceptados para atender el reclamo de los buitres. Es la sombra tan anticipada de un default técnico.
CAC
La cláusula de los tribunales
Están pensadas como un escudo que busca minimizar el daño que puede ocasionar el creciente atractivo de la estrategia holdout. La amenaza de los acreedores dispuestos a embarcarse en el lento desgaste de una batalla legal antes que aceptar los términos de una reestructuración. Se las conoce como cláusulas de acción colectiva o directamente CACs, un artilugio legal que permite imponer a los bonistas díscolos el acuerdo de una mayoría (entre el 66% y el 75%) y que para algunos garantiza que el caso argentino no tendrá mayores ramificaciones.
Fue precisamente la postura que adoptó el tribunal para desestimar la tesis del riesgo sistémico, esto es, la idea de que este caso puede comprometer seriamente la viabilidad de otras reestructuraciones.
En marzo de este año México hizo una presentación en apoyo de la posición argentina advirtiendo precisamente que las CACs no son un blindaje infalible. Por un lado, no todas las emisiones están protegidas, argumenta México, que en 2003 se convirtió en el primer país en emitir bonos con ley Nueva York que incluían estas cláusulas. Es cierto, se estima que el 25% de todos los bonos soberanos en circulación no contienen estas cláusulas. Pero aún más importante, las CACs no eliminan por completo el riesgo holdout ya que por lo general su efecto alcanza sólo a los bonistas de una misma serie de cierta emisión y no al universo total de bonos, de modo que si un acreedor consigue hacerse de un porcentaje suficiente de una serie particular puede bloquear o vetar la operación. Es lo que ocurrió por ejemplo en la reestructuración griega.
Sin entrar en demasiados detalles, vale decir que existen las llamadas cláusulas de super-agregación, una nueva generación más robusta de CACs diseñada para sortear este problema. Pero su adopción es salpicada e incipiente.
Las CACs vienen a resumir, en última instancia, este debate de fondo: un impacto encapsulado que no entorpecerá la capacidad de maniobra de otros soberanos quebrados versus el peligro de crear incentivos que magnifiquen el atractivo de quedarse afuera y llevar el default a los tribunales.
RUFO
La cláusula de la Argentina
Los seguidores más fanáticos de la saga seguramente lo recuerdan. A comienzos del año pasado, frente a un tribunal neoyorquino de tres magistrados poco predispuestos a la complacencia con la Argentina, Jonathan Blackman, el abogado del Gobierno, repetía como en una letanía que el país no acataría voluntariamente un fallo que ordene pagar.
Voluntariamente, se miraron entre sí los entendidos. El lenguaje no era casual, mucho menos un giro espontáneo. Era una alusión directa a la RUFO (Rights Upon Future Offers), la cláusula que bien podría decirse que le pone una fecha de expiración a la estrategia argentina: el 31 de diciembre de 2014.
Hasta ese día, la Argentina está impedida de ofrecer voluntariamente un acuerdo a los holdouts. Al menos si pretende evitar una nueva batalla judicial, esta vez con los bonistas del canje. O bien compensarlos por la diferencia. Y esto es porque la RUFO protege a quienes decidieron ingresar al canje de sufrir una pérdida en caso de que en el futuro se mejoren los términos de la oferta.
Si este 12 junio, cuando comienza la deliberación, la Corte Suprema decide tomar el caso o bien pedir la opinión del Solicitor General (representante del Gobierno de EE.UU. ante la Justicia), el horizonte temporal volvería a extenderse al menos por otro año. Con la cláusula RUFO fuera de juego, el margen de maniobra para negociar ya sería otro y ahí parecen estar radicadas las esperanzas oficiales. Un rechazo de la Corte, en cambio, situaría a la Argentina ante el peor escenario. En su momento, mucho se elucubró sobre la posibilidad de un cambio de jurisdicción de los bonos de modo de poder cumplir con los bonistas del canje y dejar esperando a los buitres. Aunque muchos observadores calificados no lo descartan (default y reestructuración mediante), otros parecen descontar hoy una salida más pragmática del kirchnerismo, en línea con las concesiones del último tiempo y el sacrificio del relato.
Llegado el caso, se preguntan en voz alta, la Argentina bien podría sentarse a negociar con los innombrables amparada en el voluntariamente de la cláusula RUFO. Cristina, quien alguna vez perjuró que los buitres no verían ni un dólar, podría aducir que paga obligada. Sin embargo, como bien aclaró la defensa argentina, pagar desencadenaría otros reclamos holdout por u$s 15.000 millones, un costo imposible de soportar.
Tres cláusulas legales resumen así una pelea que deposita a la Argentina ante la posibilidad de un nuevo default o una humilde pero necesaria vuelta los mercados.
Cuando la gente me pregunta qué significa un gobierno estable, yo les contesto, plata al 6%. Lo dijo el general estadounidense Leonard Wood allá por 1900 y es citado en un paper académico sobre bancarrotas soberanas como un hallazgo casi arqueológico de un sentido común que no pierde vigencia.
No hay una salida fácil al problema holdout. Pero con tasas de dos dígitos, la Argentina que desafió a Griesa hoy necesita hacer las paces con el mercado.
EL CRONISTA